實(shí)際數(shù)據(jù)表明，需求端僅僅是階段性的偏弱，整體電力需求沒問(wèn)題。而供給側(cè)改革完成以后，整體煤炭市場(chǎng)利潤(rùn)會(huì)回歸到平均水平，而不會(huì)像2015年那樣普遍虧損。

　　動(dòng)力煤周線高位盤整，走出頭部形態(tài)，引發(fā)交易人員對(duì)下跌空間的無(wú)限遐想，實(shí)際基本面情況是否支撐此判斷？

　　動(dòng)力煤走勢(shì)受國(guó)家政策影響較大，我們?cè)賹徱曄旅禾啃袠I(yè)供給側(cè)改革，總體來(lái)說(shuō)主要有兩條主線：一是化解過(guò)剩產(chǎn)能，釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，二是合理控制煤炭?jī)r(jià)格，通過(guò)鼓勵(lì)簽訂長(zhǎng)協(xié)價(jià)格、建立庫(kù)存制度及進(jìn)口來(lái)控制。也就是說(shuō)，供給側(cè)改革目標(biāo)并不是強(qiáng)制要求產(chǎn)量降低多少，而是往大型優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移；還有完善“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”的定價(jià)機(jī)制，降低價(jià)格波動(dòng)穩(wěn)定電力成本。

　　動(dòng)力煤2016年大漲，市場(chǎng)都知道與煤炭供給側(cè)改革相關(guān)。而煤炭供給側(cè)改革基本完成是否意味著動(dòng)力煤會(huì)出現(xiàn)大跌？怎么理解煤炭相關(guān)的環(huán)保政策影響力？

　　隨著供給側(cè)改革基本完成，現(xiàn)在煤炭?jī)r(jià)格處于相對(duì)高位，產(chǎn)能陸續(xù)釋放是必然的。2015年全球大宗商品進(jìn)入熊市底部，隨著煤炭行業(yè)中小產(chǎn)能的退出，國(guó)有集中度增加，而且不存在外盤影響的情況下，整個(gè)行業(yè)很難再回到2015年行業(yè)整體虧損的狀態(tài)，應(yīng)該是回歸到行業(yè)的平均利潤(rùn)。環(huán)保政策不會(huì)對(duì)整體產(chǎn)能產(chǎn)生大的影響，只是短期用來(lái)調(diào)控供需的手段，不會(huì)影響到動(dòng)力煤長(zhǎng)期方向。

　　從政策的角度來(lái)分析，動(dòng)力煤市場(chǎng)是應(yīng)該走弱的，是不斷尋底的過(guò)程。而且由于新的煤炭定價(jià)機(jī)制，動(dòng)力煤波動(dòng)幅度會(huì)降低。

　　我們?cè)倏磳?shí)際的供需情況。

　　供給方面，根據(jù)數(shù)據(jù)，從2018年9月份開始，動(dòng)力煤產(chǎn)量持續(xù)增加，今年前半年產(chǎn)量也高于去年同期8%左右，供給方面出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)。

　　需求方面，動(dòng)力煤主要用于發(fā)電，用電量受整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，全球經(jīng)濟(jì)放緩已經(jīng)是市場(chǎng)一致的看法。黃金、國(guó)債和股票均出現(xiàn)持續(xù)反彈，與實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)關(guān)系密切的原油和銅則持續(xù)低迷，印證全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走弱的觀點(diǎn)。那國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤的真實(shí)需求是否很差呢？我們來(lái)看動(dòng)力煤下游的具體數(shù)據(jù)。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)，從發(fā)電量和工業(yè)用電來(lái)看，國(guó)內(nèi)電力需求依然溫和上漲，增速和前幾年相比并未明顯降低，需求端實(shí)際上不像市場(chǎng)想象的那么差。從六大電廠的月度耗煤量降低和國(guó)內(nèi)月度發(fā)電量中火電比例降低的細(xì)分結(jié)構(gòu)來(lái)看，動(dòng)力煤需求確實(shí)在減少，才會(huì)導(dǎo)致煤炭庫(kù)存累積。今年水電替代效應(yīng)明顯，這可以從三峽水庫(kù)的出庫(kù)流量增加得到佐證，但天氣變化長(zhǎng)周期來(lái)看具備不可預(yù)測(cè)性，所以我們認(rèn)為動(dòng)力煤需求端處于正常稍弱的狀態(tài)。

　　其他方面來(lái)看，進(jìn)口煤作為平抑煤炭?jī)r(jià)格的重要供給增量，2019年進(jìn)口煤總量維持平控，較難影響動(dòng)力煤長(zhǎng)期的趨勢(shì)。運(yùn)費(fèi)作為成本組成的一個(gè)重要部分，我們觀察國(guó)內(nèi)不同航線煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)發(fā)現(xiàn)，刨除季節(jié)性因素，整體處于較低位置。而且全球油價(jià)維持低位振蕩，國(guó)內(nèi)運(yùn)費(fèi)不會(huì)發(fā)生明顯變化。

　　在煤炭政策放松情況下，產(chǎn)量明顯增加，需求端正常稍弱。動(dòng)力煤整體處于偏空趨勢(shì)，目標(biāo)位置在哪？我認(rèn)為應(yīng)從長(zhǎng)協(xié)價(jià)和行業(yè)利潤(rùn)角度分析。

　　煤炭供給側(cè)改革的結(jié)果是行業(yè)集中度增加，國(guó)家對(duì)煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控力增強(qiáng)。國(guó)家發(fā)改委要求規(guī)模以上企業(yè)長(zhǎng)協(xié)煤數(shù)量不能低于75%，中國(guó)神華年度長(zhǎng)協(xié)煤基準(zhǔn)價(jià)535元/噸，應(yīng)該代表著煤炭的合理價(jià)格。

　　行業(yè)利潤(rùn)方面，我們從所有煤炭上市公司的年報(bào)中，篩選出加權(quán)凈資產(chǎn)收益率，近十年來(lái)平均行業(yè)收益率為8.5%，和2017年行業(yè)平均收益率8.2%*為接近。2017年對(duì)應(yīng)的期貨盤面價(jià)格年均為550元/噸，這是相對(duì)合理的行業(yè)利潤(rùn)下的合理期貨價(jià)格，也和長(zhǎng)協(xié)價(jià)相差不遠(yuǎn)。

　　實(shí)際數(shù)據(jù)表明，需求端僅僅是階段性的偏弱，整體電力需求沒問(wèn)題。而供給側(cè)改革完成以后，整體煤炭市場(chǎng)會(huì)回歸到平均利潤(rùn)，而不會(huì)像2015年那樣普遍虧損。筆者認(rèn)為，動(dòng)力煤會(huì)跌，但幅度有限。