“如果繼續下跌，很快就會打到盈虧平衡點附近了。” 國內知名的鋼鐵行業垂直門戶網站之一——蘭格鋼鐵網研究中心主任王國清11月27日擔憂地指出。

　　由蘭格鋼鐵網提供的數據顯示，按照成本利潤模型計算，11月23日國內鋼坯毛利已經跌至84元/噸，而11月初時這一數字則維持在670元/噸左右。

　　近期以來，商品市場加速下挫。至11月27日收盤，追蹤一攬子品種的文華商品指數已跌至148.56點，月度跌幅近9%。

　　能化、煤焦鋼產業鏈品種的跌幅更為明顯，如WTI原油便下跌了逾21%，同期國內螺紋鋼期貨也出現了14%左右的回落。隨著原有驅動力不斷弱化，連續三年的上漲行情大概率將步入轉勢的“窗口期”。

　　產品漲價是近兩年周期股“復蘇”的核心原因，若未來漲勢終結，相關行業利潤率、盈利變化趨勢亦必然發生改變。近期的市場變化，對此已經有所體現。

　　鋼鐵價格的下跌，帶來的直接后果是，鋼鐵業利潤率延續了三個季度的上漲趨勢，會就此終結，未來反應到財報中，各家上市鋼企四季度利潤增長趨勢也會相應走平，甚至同比下降。而這一道理，放在其他周期行業中同樣適用。

　　大宗商品或勢頭逆轉

　　股票市場有權重股，期貨市場亦是如此，而上市品種最多的正是能化、煤焦鋼和有色三大板塊，其中又分別對應了原油、鋼材和銅三個領軍品種。

　　最大的問題是，上述三個品種近期市場表現均不理想。

　　其中，美原油10月初創下76.9美元的高點后，一路掉頭下跌，至11月23日時最低跌至50.1美元。

　　作為能化行業的最基礎原料，原油價格的下跌會對整個產業鏈生態帶來改變，首當其中的就是上游開采。

　　以中國石油和中國石化為例，兩家公司一家側重開采，一家側重煉化。

　　國際油價下跌，顯然會對前者影響更大一些。據統計，2014年至2016年，美原油期貨加權均價分別為91.15美元/桶、48.37美元/桶和43.33美元/桶。

　　同期，中國石油“勘探與生產”業務毛利率從43.82%下降到了9.51%，而中國石化煉油業務毛利率則從13.53%上升到了35.02%。

　　作為附屬的油服行情，情況稍顯例外，即“訂單”轉化成公司業績存在半年以上的滯后期。

　　不過據了解，近期油價大跌對全年均價影響有限，而油企2019年的資本開支計劃也已基本完成，故能否對油服業盈利能力帶來沖擊，尚需進一步觀察。

　　相比之下，煤焦鋼產業鏈受到的影響要更為直接。

　　根據蘭格鋼鐵數據統計，今年四季度，螺紋鋼現貨跌幅為13%，而同期鐵礦石、焦炭現貨價則呈現出小幅上漲。

　　原料上漲、產品下跌，鋼企利潤空間隨之受到擠壓。“11月初，三級螺紋噸鋼毛利為1091元，到23日時已經下降至487元。”王國清介紹稱。

　　需要指出的是，鋼價熄火會產生一系列衍生影響，處于強勢地位的鋼廠大概率會打壓原料價格，以此保護自身利潤空間。

　　對此，近期市場已經有所體現。西南期貨提供的數據顯示，11月初焦化利潤接近800元/噸，處于歷史高位，近期伴隨著鋼價的下調，焦化平均利潤已回歸至500-600元/噸。

　　在能化、煤焦鋼兩大“權重”下跌，有色和軟商品、農產品難以獲得基本面支撐的背景下，已經連續上漲三年的商品行情，很可能就此終結。

　　上游行業增長受限

　　“價格上漲—加大產量—供應增加—價格下跌”已經無數次演繹，這次也不例外。

　　2018年各原油主產國的產量變化，就是典型。據卓創資訊數據，自上半年Brent原油突破70美元/桶后，沙特原油產量從每日1000萬桶開始上升至1050萬桶附近，同期俄羅斯產量也上調了50萬桶/天左右。

　　國內鋼鐵業亦是如此，10月全國鋼材產量便同比增長了11.5%。在供需關系作用下，價格下跌亦是必然，原本的高利潤狀態相應被打破。

　　雖然前述“三年高點”尚需進一步確認，但是周期行業已經處于高利潤狀態，部分鋼鐵、焦化企業單噸毛利破千便是佐證。面對商品市場存在的轉勢可能，周期股的盈利增長相應進入瓶頸。

　　過去三年，隨著利潤規模的不斷擴大，周期股估值水平不斷降低。相當于，兼顧了行業景氣度、估值優勢的“兩條腿”走路。

　　但在行業可能進入“拐點”的背景下，來自基本面的支撐隨之消失。

　　以安陽鋼鐵為例，主營產品為板材，占公司營收63%左右，該產品的利潤空間與公司盈利能力直接掛鉤。

　　另據蘭格鋼鐵測算，11月初至23日，中厚板每噸毛利從672元降到了186元，同期熱軋卷板單噸毛利則從442元下降到37元。

　　上述兩個鋼材品種的下跌，進入10月份便已開始，四季度板材均價勢必會低于三季度水平。

　　表現在財報上，可能會出現四季度單季利潤環比下降的情況。這還未將四季度北方地區因天氣原因，銷量減少的因素計算在內。

　　不過，有著前三季度的高增長作為鋪墊，加上二級市場股價的連續下跌，周期股仍然具備極為明顯的估值優勢。

　　即便不將四季度產生的利潤包括在內，安陽鋼鐵前三季度合計利潤已達到16億元，相當于每股收益0.67元。按27日3.28元的收盤價計算，估值為4.9倍，略高于Wind賣方一致性預測結果的3.4倍。