從供需的長周期角度來看，我國鋼鐵行業正逐步進入減量階段，今后鋼鐵行業的投資邏輯與前兩輪鋼鐵周期將有根本性的不同。過去的鋼鐵行業是需求拉動供給，需求是核心，而今后將是需求制約供給，供給 將成為核心。在未來基本無法新建產能的基礎下，鋼鐵企業難以實現內生增長，基本只能通過外延并購進行擴張。從這個角度來看，未來鋼鐵行業的重心在于能整合 優質資源、實現外延式擴張的核心國有企業。

　　國企改革主題在我國經濟轉型期具備中長期投資價值，下半年改革提速預期增強，相關投資機會值得關注。從投資邏輯來看，國企改革相關標的的股價 會在一定程度上提前反映市場的預期，但國企改革的實際成效短期難以直接體現，國企改革主題的投資應以中長期為主線。就鋼鐵行業來說，國企改革主題的投資主 線有兩條：1。精選擁有不斷整合市場優質資源能力的龍頭國企；2。改革動力較強、提升空間較大的重點國有鋼企。

　　什么是“雙百行動”？

　　根據相關通知顯示，“雙百行動”計劃選取百余家中央企業子公司和百余戶地方國有骨干企業，在2018年至2020年期間實施國企改革。國資委 要求入圍企業要實現“五大突破、一個堅持”，即在混合所有制改革、法人治理結構、市場化經營機制、激勵機制以及歷史遺留問題等方面實現突破，同時要堅持黨 的領導。

　　“雙百行動”企業選取的標準

　　雖然相關部門沒有直接對“雙百行動”的企業遴選給出具體標準，但2018年3月7日寧夏回族自治區國資委發布的《關于開展“國企改革雙百行動”企業遴選工作的通知》明確表示，“雙百行動”入選的企業應明確三項標準：

　　1。具有較強的代表性：推薦企業主營業務突出，資產具有一定規模，在行業發展中具有較強影響力。

　　2。具有較大的發展潛力：推薦企業可以是經營發展形勢較好的核心骨干企業，可以是面臨激烈競爭、需通過改革提高效率、提升核心競爭力的企業，也可以是暫時處于困難階段，但有計劃、有信心通過改革實現脫困發展的企業。

　　3。具有較強的改革意愿：推薦企業的主要負責人及業務部門能充分理解掌握國企改革精神，能敢為人先、勇于探索、攻堅克難，能在改革重點領域和關鍵環節率先取得突破。

　　從以上三個標準以及實際入選情況來看，入選企業多為各地方的行業龍頭企業，這些企業已經具有一定的區域性競爭力，但仍需要進一步提升資源配置效率以及深化企業內部改革。

　　“雙百行動”是國企改革從點到面的延伸

　　“雙百行動”是國企改革“1+N”系列指導文件以及“十項改革試點”的延伸。“1+N”系列指導文件是指以2015年8月頒布的《關于深化國 有企業改革的指導意見》為基礎，結合相繼出臺的22個配套文件所形成的國企改革頂層設計方案。核心的《指導意見》要求國企改革到2020年完成四大目標： 國有企業公司改制基本完成、國有資產監管制度更加成熟、國有資本配置效率顯著提高、企業黨的建設全面加強。后續的22個配套文件主要規劃了若干措施：分類 推進國有企業改革、完善現代企業制度、完善國有資產管理體制、發展混合所有制經濟、強化監督防止國有資產流失、加強和改進黨對國有企業的領導、為國有企業 改革創造良好的環境。

　　針對存在的國企治理結構、國資布局、國資監管等一系列問題，后續開展了“十項改革試點”，在“完善治理結構和市場化體制”、“調整國有資產布局”和“改革國資監管制度”等方面起到了重要的推動效果。

　　相關部門對于入圍“雙百行動”的企業要求實現“五大突破，一個堅持”，即在混合所有制改革、法人治理結構、市場化經營機制、激勵機制以及歷史 遺留問題等方面要實現突破，同時要堅持黨的領導。從優化資源配置、提升企業效率的角度來看，“五大突破”中的重點內容為推進混合所有制改革。“雙百行動” 原計劃是選取100家中央企業子公司和100家地方國有骨干企業，而從最新發布的入選名單來看，共有404家企業入選，數量是原計劃的兩倍，而且央企入選 公司既有一級子公司，也有更低層級的子公司。以上兩個方面說明國企混改數量正在不斷擴大，混改領域也在不斷拓寬。從具體手段來看，推進股權多元化和混改的 關鍵在于引入戰略投資者、企業間并購重組以及通過改制上市等手段。具體落實到鋼鐵企業，國有鋼企的混改與重組已進入全面提速期。

　　鋼鐵行業是我國產業鏈上游的支柱行業，而國企又是鋼鐵行業的中堅力量。從產鋼量前10大鋼鐵企業來看，僅沙鋼集團為民營企業，其余9家均為國有企業。因此，國企改革是提升我國鋼鐵行業競爭力以及推動產業向高端化發展的最重要、也是最直接的舉措。

　　多家央企子公司和地方國企入選“雙百行動”

　　本次入選“雙百行動”的鋼鐵公司包括4家央企旗下的8家子公司以及8家地方國有鋼鐵企業，涉及粗鋼產量為1.17億噸，約占我國粗鋼總產量的 14%。從區域來看，入選鋼企主要涉及遼寧、上海、安徽、北京、河北、山西、內蒙古、江西、河南、陜西等10個省份，大部分為我國粗鋼產量在2000萬噸 級別及以上的重要產鋼省份。

　　入選“雙百行動”的鋼鐵企業可分為三大類：

　　1。以鋼鐵冶煉、銷售為主要業務的大型及特大型國有煉鋼企業，包括寶鋼、包鋼、首鋼等9家企業。

　　2。以金屬材料、礦業開采、鋼鐵冶煉等方面研發為主的研發型企業，包括中國鋼研科技集團的兩家子公司以及中鋼集團馬鞍山礦業研究有限公司。

　　3。礦業開采、工程咨詢、信息咨詢等產業鏈上游及配套服務的企業，包括鞍鋼集團礦業有限公司、鞍鋼集團工程技術有限公司、成都積微物聯集團股份有限公司以及中鋼國際工程股份技術有限公司。

　　入圍“雙百行動”的鋼企不僅包含我國重要的產鋼企業，還包括科技研發以及產業鏈延伸配套的相關企業，體現了鋼鐵行業完善產業鏈結構以及產品高端化的發展方向。

　　入圍“雙百行動”鋼企涉及的上市公司

　　入圍“雙百行動”的國有鋼企涉及的上市公司包括寶鋼股份、中鋼國際、首鋼股份、包鋼股份、凌鋼股份、新鋼股份、安陽鋼鐵等7家，其中除了中鋼國際以外，剩余的6家上市公司均是以生產普鋼為主的中型或大型鋼企。

　　剔除2017年仍處于虧損狀態的*ST撫順，目前兩市共有22家國有鋼企在A股市場上市。在這22家A股上市的國有鋼企中，寶鋼股份、包鋼股 份和首鋼股份的資產規模處于絕對的第一梯隊，雖然新鋼股份、安陽鋼鐵和凌鋼股份等上市鋼企的資產規模排名并不靠前，但它們都是所屬省份的龍頭鋼企，資產規 模在所屬省份中名列前茅。

　　從盈利能力來看，入選“雙百行動”的上市鋼企并不是國有鋼企中盈利能力最強的。以2017年的凈利率來看，只有寶鋼股份與凌鋼股份處于相對靠前的位置，剩余的4家入選公司的凈利率均處于中游偏后水平。其中，包鋼股份的凈利率最低，在上市的國有鋼企中排名倒數第五。因此，從盈利能力角度來看，入選“雙百行動”的國企并非盈利能力最強的國企，而是有充分的改革動力，盈利能力仍有較大提升空間的企業。

　　因此，從資產、營收、凈利率等經營數據來看，入選“雙百行動”的上市鋼企具有兩大顯著特征：1。具有一定的資產規模，一般是國有特大型央企或 者地方龍頭鋼企；2。改革動力充足，盈利能力還有較大提升空間的企業。從這兩方面來講，入選的鋼鐵企業基本符合“主營業務突出，具有一定的資產規模”等遴 選標準。

　　“雙百行動”名單的落地與計劃實施的開啟，有望加快推動鋼鐵行業的國企改革進程。目前，鋼鐵行業主要是以國企為主，從各行業國企的資產規模、 營收占比來看，鋼鐵行業均名列前茅。以上市公司的口徑統計，國有鋼企對應的資產和營收規模占到整個鋼鐵行業的93.72%和92.09%，分別處于第一和 第四的水平。因此，對于國企占比較大的鋼鐵行業來說，“雙百行動”對鋼鐵行業的國企改革推動的重要性將顯著大于其他行業。

　　“雙百行動”的重點之一是推動國有企業的多元化持股和混合所有制改革，一般來說主要手段包括引入戰略投資者和改制上市。然而，對于仍處于產能 過剩狀態的鋼鐵行業來說，實現企業單獨改制上市較為困難。因此，鋼鐵行業國企改革的重點在于推動行業的并購重組以達到資源整合、提升運營效率的目標。

　　從產業格局來看，我國鋼鐵行業面臨的主要問題包括產能過剩、同質化競爭嚴重、行業集中度過低等。由于產能過剩，鋼鐵行業在2015年全面陷入 困境，行業出現大幅虧損。雖然自2016年推動供給側改革以來，我國粗鋼產能已接近去除1.5億噸的目標，且地條鋼全面出清，鋼價和行業利潤得到大幅度提 振，但從總產能來說，當前我國的鋼鐵產能依舊處于過剩狀態，如果不是2017年以來持續嚴格的環保限產政策，鋼鐵行業單憑市場本身的調控機制，很可能無法 維持當前的高價格與高利潤。而鋼鐵行業較差的市場調控能力在于產業集中度過低、同質化競爭嚴重。

　　目前，我國鋼鐵產業的集中度遠低于歐美、日本等擁有成熟鋼鐵產業體系的國家。2017年，我國前5大鋼企的產能僅占全行業26.5%的份額， 前10大鋼企的產能僅占全行業36.9%的市場份額。而以2015年為例，日本前四大鋼鐵企業產能集中度高達83.3%，美國前四大鋼鐵企業產能集中度占 比為70%，歐盟前八大鋼企產能集中度為64.9%。與國外擁有成熟體系的鋼鐵行業相比，我國鋼鐵行業集中度還有很大的上升空間。

　　工信部發布的鋼鐵行業“十三五”規劃明確提出，到2020年，前10大鋼鐵企業的市場集中度要達到60%。從目前的市場集中度來看，鋼鐵行業 在未來2年還有相當大的提升空間。而此次入選“雙百行動”的鋼企大多也是并購意愿較為強烈的公司，從過去的并購情況來看，相關公司多次上榜。“雙百行動” 的開展將搭配鋼鐵行業的“十三五”規劃以及一系列配套文件，加速推動鋼鐵行業的并購重組進程。未來鋼鐵企業之間的并購重組也將不僅僅局限于國企與國企之 間，國企與民營鋼企的跨所有制兼并重組也有望得到進一步推動。

　　國企改革主題在我國經濟轉型期具備中長期投資價值，下半年改革提速預期增強，相關投資機會值得關注。從投資邏輯來看，國企改革相關標的的股價會在一定程度上提前反映市場的預期，但國企改革的實際成效短期難以直接體現，國企改革主題的投資應以中長期為主線。

　　就鋼鐵行業來說，國企改革主題的投資主線有兩條：1。精選擁有不斷整合市場優質資源能力的龍頭國企；2。改革動力較強，未來產能提升空間較大的重點國有鋼企。

　　投資主線一：精選龍頭鋼企享受估值溢價

　　從供需的長周期角度來看，我國鋼鐵行業正逐步進入減量階段，今后鋼鐵行業的投資邏輯與前兩輪鋼鐵周期將有根本性的不同。

　　從2000年到2007年，我國的粗鋼產量從1.27億噸上升到4.89億噸，年復合增速達21%，同時期鋼鐵板塊的漲幅也遠超大多數行業。 本質上來講，那個時期的鋼鐵行業是成長性行業。從2010年開始，我國的鋼鐵產能逐漸過剩。到了2014年，我國鋼鐵需求已基本見頂，未來將逐步進入減量 階段。過去的鋼鐵行業是需求拉動供給，需求是核心，而今后將是需求制約供給，供給將成為核心。在未來基本無法新建產能的基礎下，鋼鐵企業難以實現內生增 長，基本只能通過外延并購進行擴張。從這個角度來看，未來鋼鐵行業的重心在于能整合優質資源、實現外延式擴張的核心國有企業。“雙百行動”將加速鋼鐵行業 的國企改革進程，在實現多元化持股與混合所有制改革的突破方向上，國有龍頭鋼企的并購進程將進一步加速，相關標的有望實現業績的持續增長與估值溢價。

　　美國的鋼鐵行業歷史能為我們提供在需求減量階段的投資經驗。美國的鋼鐵需求從上世紀70年代后期就進入了減量階段，在經歷了21世紀初的產能過剩危機后，龍頭鋼鐵企業如紐柯鋼鐵、美國鋼鐵通過并購重組實現了業績與估值的雙增長。盡管美國的鋼價從2004年至2007年并沒有上升，美國兩家龍頭鋼企的股價走勢卻遠超大盤。從2004年3月到2007年11月，標普500的漲幅為32%，而同期紐科鋼鐵和美國鋼鐵的股價漲幅分別為343%和336%。

　　對標到我國來看，入選此次“雙百行動”且具備絕對龍頭特征的公司是寶鋼股份。從企業屬性來講，央企比地方國企有更高的級別與更多的資源傾斜。 而在我國前十大鋼鐵公司中，僅寶武集團與鞍鋼集團為央企。自2016年寶鋼、武鋼合并以來，寶鋼的行業龍頭地位已然敲定。在寶鋼、武鋼協同效應逐漸顯現與 國企改革的加速推進下，預計寶鋼股份未來將進一步整合優質資源，實現業績的持續擴張并享受高于行業平均的估值溢價。

　　投資主線二：關注重要產鋼區把握相關龍頭

　　從地區分布來看，“雙百行動”涵蓋了我國較為重要且產能過剩相對嚴重的幾個省份，包括河北、遼寧以及山西等。從“雙百行動”級別高、數量多、偏向傳統行業等一系列特征來看，尤其是重點產鋼省份以及產能相對過剩的省份將受到較大力度的改革推動。

　　由于我國重要的產鋼省份以及產能相對過剩的省份大多位于北方，在供需格局相對較差的情況下，北方鋼企的盈利能力相對較弱。因此，從PB角度來看，市場普遍給予北方鋼企較低的估值。

　　從提升空間來看，盈利能力相對較低的北方重點國有鋼企有較強的改革訴求與較大的改革動力。以本次入圍“雙百行動”的包鋼為例，早在2016年 底，內蒙古自治區國資委就已對外公布，自治區最大的國企包鋼集團混合所有制資產已達資產總額的2/3。包鋼混合所有制改革方案的發展方向主要包括：推進整 體上市，完善現有的混合所有制機制體制，推動新項目與新組建公司在資源資產開發、環境保護等領域發展混合所有制經濟，推動員工持股的實施。從具體落實情況 來看，包鋼已通過一系列措施進一步規范了董事會的運作，積極與社會資本、非公資本開展廣泛的合資合作，以及剝離相關虧損資產和解決歷史遺留問題。在“雙百 行動”對國企改革進程的加速推進下，類似于包鋼這樣的北方重點國有鋼企有望加速提升經營效率與盈利能力，縮小與南方鋼企的差距。（來源：上海證券報）