經濟進入季節性承壓階段

　　經歷了前三個季度的穩定回升，四季度開始，經濟呈現季節性承壓狀態。10月，經濟驅動指標全面回落，經濟驅動力有所減弱。

　　國家統計局的數據顯示，1—10月，固定資產投資額累計同比增長7.3%，增速較去年同期低1個百分點，較前9個月低0.2個百分點，且增速延續持續回落態勢。與此同時，全社會消費品零售總額累計同比增長10.3%，增速與去年持平，較今年前9個月低0.1個百分點。其中，10月單月，社會消費品零售總額同比增長10%，增速較9月低0.3個百分點，增速同樣延續回落態勢。

　　海關總署的統計數據顯示，1—10月，國內進出口貿易額累計同比增長11.6%，增速較前9個月低0.1個百分點。其中，出口額和進口額分別增長7.4%和17.2%，增速較前9個月同樣低0.1個百分點，并呈現持續回落趨勢。

　　經濟先行指標工業增速及用電量增速的雙雙回落印證了經濟季節性承壓的情況。國家統計局的數據顯示，10月，工業增加值同比增長6.2%，增速較9月低0.4個百分點，保持著振蕩回落的態勢。此外，中電聯的統計數據顯示，10月，全社會用電量同比增長4.96%，增速較9月低2.24個百分點，也較去年同期6.99%的增速低2.03個百分點，同樣呈現振蕩回落的態勢。

　　制造業景氣程度的降低也為經濟的承壓提供了進一步的佐證。國家統計局的數據顯示，10月，我國制造業PMI指數報51.6%，雖然高于去年同期的51.2%，但較9月低0.8個百分點。其中，生產、新訂單、在手訂單和原料庫存報53.4%、52.9%、45.6%和48.6%，分別較9月低1.3、1.9、1.8和0.3個百分點。生產指數、新訂單指數及在手訂單指數同步下滑，表明企業生產景氣程度下滑的同時，訂單情況也不如意；原料庫存景氣程度的下滑則暗示企業對后期的生產并不樂觀。

　　降杠桿環境下流動性趨緊

　　降杠桿大背景下，持續性的流動性收緊仍在延續，收緊的力度及速度甚至超出市場預期。貨幣供應量增速持續下滑，社會融資規模尤其是新增信貸規模大幅縮減。中國人民銀行的統計數據顯示，10月，狹義貨幣供應量同比增長13%，增速較去年同期低10.9個百分點，較9月低1個百分點，延續持續回落的態勢；廣義貨幣供應量同比增長8.8%，增速較去年同期低2.8個百分點，較9月低0.2個百分點，增速不但重回下行通道，而且再創新低。

　　貨幣供應量增速延續下行趨勢的同時，市場融資也出現明顯下滑。中國人民銀行的統計數據顯示，10月，全社會融資規模為1.04萬億元，較9月下降7947億元，明顯不及市場預期。其中，新增人民幣貸款6635億元，較9月下降5250億元，同樣不及市場預期。

　　同時，中國人民銀行也加大了資金的回籠力度，一定程度上加劇了市場資金緊張的局面。中國人民銀行的統計數據顯示，10月，凈回籠現金1518億元，相比去年同期的854億元有所增加，相比今年9月凈投放2198億元來說，回籠力度也在增強。此外，1—10月，中國人民銀行凈回籠資金73億元，相比去年同期凈投放998億元來說，回籠資金的力度增強。

　　流動性持續性緊張，市場利率抬升。中國人民銀行的統計數據顯示，截至11月21日，1個月期和1年期Shibor拆放利率報4.0351%和4.5835%，分別較去年同期高1.2457和1.5077個百分點，且1年期Shibor拆放利率創年內新高。

　　由于美國已經進入加息通道、歐洲后期也有收緊銀根的傾向，國內仍有進一步降低杠桿的需求，中短期內流動性趨緊態勢將延續。

　　焦炭生產受限于環保政策

　　隨著環保限產的推進，焦炭生產受到抑制，產量隨之下降。國家統計局的數據顯示，10月，焦炭產量為3479萬噸，同比減少12.6%，相比去年同期的增長7.3%，產量大幅下滑；1—10月，焦炭累計產量為3.65億噸，同比減少1.6%，為今年以來首次出現累計負增長。

　　焦化廠開工率持續走低，為焦炭生產受限及供應量收縮提供了佐證。

　　Wind的統計數據顯示，截至11月17日，100家獨立焦化廠中，產能規模小于100萬噸、100萬—200萬噸和大于200萬噸的焦化廠，開工率分別為66.03%、62.20%和70.90%，環比下降0.52、1.39和4.89個百分點，開工率延續回落態勢。整體來看，100家獨立焦化廠的焦爐平均利用率為68.45%，處于近兩年的最低水平，不但延續著回落態勢，而且較年內高點下降15.02個百分點。

　　當前已經進入年內空氣質量最差的季節，環保限產政策的調整會因天氣的變化而變化。重度污染高發時期，焦化廠能夠放開生產的概率偏小，生產仍將受到抑制，焦炭供應量難以明顯增加。

　　鋼廠減產力度遠不及預期

　　今年以來，鋼廠生產利潤良好，部分鋼廠甚至保持著噸鋼千元以上的凈利潤。這樣的背景下，即使環保限產，也不能有效降低粗鋼產量。僅從鋼廠盈利及開工率來看，盈利鋼廠比例一直較高，高爐開工率也的確出現了下滑現象。Wind的統計數據顯示，截至11月17日，全國盈利鋼廠比例達到85.28%，與前一周持平，穩定在年內高位水平；高爐開工率受環保限產的影響，已經降至63.12%，較前一周低7.05個百分點。

　　但是，即使在環保限產的高壓政策下，鋼廠減產力度相比焦化廠減產力度依然不足，粗鋼產量仍處于高位。

　　國家統計局的數據顯示，10月，國內粗鋼產量為7236.2萬噸，同比增長6.1%，增速較9月高0.8個百分點；1—10月，粗鋼累計產量為7.10億噸，同比增長6.1%，增速較前9個月低0.2個百分點，但較去年同期高5.4個百分點。環保限產政策下，粗鋼產量維持高位表明鋼廠實際限產力度不及市場預期。

　　進入11月，環保限產力度升級，但在高利潤的驅動下，鋼廠會想方設法維持“高產”，這也保證了焦炭剛性需求的強勁。

　　終端消費市場已步入淡季

　　隨著環保的升級及冬季的到來，黑色產業鏈終端尤其是房地產和基建進入淡季。

　　從房地產行業看，投資增速重回下行通道。國家統計局的數據顯示，1—10月，房地產開發投資額同比增長7.8%，增速較前9個月低0.3個百分點。與此同時，房屋施工面積和新開工面積累計同比增長2.9%和5.6%，增速分別較前9個月低0.2和1.2個百分點，分別較去年同期低0.4和2.5個百分點。房地產開發投資額及房屋新開工面積增速的下滑表明房地產市場持續承壓，后期將對黑色產業鏈終端需求形成打壓。

　　從汽車行業看，產銷增速連續4個月的回升過后開始走低。中汽協的統計數據顯示，1—10月，我國汽車生產和銷售累計為2295.68萬輛和2292.71萬輛，同比分別增長4.27%和4.13%，增速分別較前9個月低0.5和0.33個百分點，產銷增速同步回落。后期，如果汽車產銷延續回落趨勢，也將對黑色產業鏈終端形成打壓。

　　另外，基建行業也步入淡季。國家統計局的數據顯示，1—10月，基礎設施建設累計同比增長15.85%，增速較去年同期低1.74個百分點，較前9個月低0.03個百分點。隨著天氣的轉冷，北方工地陸續停工，疊加環保的停工要求，終端需求受到抑制。

　　鋼廠庫存成后期博弈關鍵

　　高利潤驅動下，鋼廠盡可能多生產，焦炭庫存隨之下降。Wind的統計數據顯示，截至11月17日，天津、日照、連云港和青島4大港口的焦炭庫存合計為229.8萬噸，已經降至年內平均水平線以下。同時，100家獨立焦化廠的焦炭庫存合計78.04萬噸，較前期85.94萬噸的高點有所回落。

　　焦化廠及港口焦炭庫存下降，從一個側面反映出鋼廠減產力度與焦化廠減產力度不相匹配。焦炭市場開始消化庫存，奠定了現貨價格企穩的基礎。

　　港口及焦化廠庫存下降，鋼廠的庫存就成為后期博弈的關鍵。Wind的統計數據顯示，截至11月17日，大中型鋼廠焦炭庫存平均可用12.5天，處于年內最高水平，也是近4年來的同期最高水平。

　　后期，如果鋼廠庫存也大幅減少，那么春節來臨前，其就有冬儲的可能，焦炭就會獲得支撐。而如果鋼廠維持高庫存，甚至庫存緩慢增加，那么大規模冬儲的概率就會下降。

　　綜上所述，降杠桿背景下，流動性持續緊張，疊加終端需求季節性走弱，焦炭市場承壓。同時，受環保限產影響，焦炭產量難以明顯提升，高利潤的刺激又使得鋼廠減產力度不及預期，焦炭市場也有支撐。因此，中短期內，焦炭價格以寬幅振蕩為主，預計運行區間在1800—2200元/噸。