1970年來油價經歷三輪大漲，近期油價再次回升源于全球供給側出現積極變化。油價短期震蕩，中長期有望趨勢上行。回顧2000年以來油價兩輪上漲，油價上漲前期煤炭、石化等行業盈利和股價彈性大，上漲中后期能源設備板塊更占優。油價上漲帶動石化、油服、煤炭、新能源、農業等。

　　油氣鏈機會：油然而生

　　策略研究多采用自上而下的研究思路，行業研究則更多采用自下而上的研究思路，兩者研究角度、研究方法和相對優勢不同，若能兩者結合，則能為投資研究提供更為全面的視角，產生1+1>2的效果。本系列報告主要采取策略研究員與行業研究員對話的方式，結合兩者的研究角度和相對優勢，把握更優的投資機會。未來油價能否延續上漲趨勢？又將給石油產業鏈帶來哪些變化？海通策略、石化、機械、煤炭、新能源、農業團隊將共同討論和展望2017年石油產業鏈的投資機會。

　　1.油價中長期有望趨勢上行

　　1970年以來油價已經歷三輪大幅上漲。回顧1970年以來原油價格的表現，整體上原油價格經歷了三輪大幅上漲。第一輪石油價格上漲發生在70年代，從1970年初至1981年，原油價格從2美元/桶持續上升至39美元/桶。70年代原油價格上漲主要源于兩次石油危機，1973年10月16日爆發了第一次石油危機，OPEC國家宣布石油禁運推動石油價格上漲。1978年底爆發了第二次石油危機和兩伊戰爭，全球石油產量從580萬桶驟降至100萬桶以下，推動原油價格從13美元/桶上升至1981年初39美元/桶。第二輪油價上漲發生在1998年-2008年期間。從1998/6-2008/6，原油價格從14美元/桶上升至最高的147美元/桶，新興市場需求快速增長以及美元指數趨勢下行共同推動了這輪原油價格暴漲。從1998-2008年，世界石油產量復合增速1.3%，而消費量復合增速為1.6%，并且亞太地區原油消費復合增速達3%，中國原油對外依存度從6%提高到了48%.另一方面，2001/6-2008/4期間美元指數從121回落至71，美元指數回落也推動了油價的上漲。第三輪油價上漲發生在2008/12-2011/4期間。08年金融危機爆發之后，原油價格暴跌，從08年6月最高147美元/桶回落至2008年12月最低的33美元/桶。進入09年后，隨著全球主要經濟體都采取了大規模的經濟刺激計劃，原油價格再次快速回升，從最低33美元/桶回升至2011年4月的114美元/桶。

　　2014年7月以來油價暴跌源于產能過剩、美元上漲。從2011/4-2014/7，原油價格維持在75-114美元/桶之間高位震蕩，但實際上從2010年以來全球原油的供給增速持續高于需求。2010-2015年期間，世界原油產量的復合增速約2%，而原油消費量復合增速僅1.2%，主要原因在于高油價背景下，OPEC產量維持穩定，而美國頁巖油產量不斷增長。從2010年至2015年，美國頁巖油產量從170萬桶/日提高到450萬桶/日，美國原油產量占比從7.8%提高到12.6%，OPEC原油產量占比維持在43%左右。2014年7月美元指數快速上漲引發了原油價格暴跌，美元指數從2014年7月的76上漲至2015年3月的100，WTI原油價格也從103美元/桶回落至2016年1月末最低的27美元/桶。

　　原油供需格局正在改善，油價中長期有望趨勢上行。根據海通石油化工團隊的研究，近期石油價格再次回升，源于全球原油供給側出現積極變化。原油供給側的積極變化主要在三個方面： OPEC與非OPEC國家相繼達成減產協議。11月30日 OPEC已達成原油減產協議，同意將原油產量下調120萬桶/天至3250萬桶/天。此外，非OPEC于12月10日一致同意集體減產55.8萬桶/天。今年三季度全球原油供給量為9560萬桶/天，需求量為9510萬桶/天，減產有望使得未來原油供需格局發生改變，從而支撐油價向上，后續應當關注減產的執行情況。隨著近幾年原油價格低迷，石油企業資本支出下滑，美國產量持續下降。此輪油價下跌導致全球油氣開采資本支出下降，2015、2016年全球原油上游資本支出連續兩年下降，降幅分別為24%、17%，其中降幅較大的地區包括北美。資本支出下滑導致原油產量下降，2016年11月美國七大頁巖油區塊原油產量為443萬桶/日，較高點回落19%.高企的成本壓力對油價有支撐作用。根據IEA數據，美國非常規油產量中損益平衡油價在50美元/桶以下的占比大約為41%，絕大多數產量的損益平衡油價在40~60美元/桶之間（58%）。高企的成本壓力會在低油價下對供給側產生影響，對油價具有一定支撐作用。今年前三季度，原油供給過剩程度已經大幅改善。2002Q1~2014Q3全球原油平均供給過剩為20萬桶/天，2014Q4~2016Q1（此輪油價暴跌以來）平均供給過剩達198萬桶/天，供給過剩程度增加是此輪油價大幅下挫的重要原因之一。2016年前三季度供給過剩程度大幅下降（依次為220、80、50萬桶/天），未來進一步下降有望支撐油價向上。原油供需格局有望改變。根據IEA預測，到2018年全球原油供需格局將由供給過剩轉變為供給不足，并且這種情況將在未來幾年內持續。未來隨著原油供需改善，2017年油價有望穩健上行。根據國際各大投行對油價的預測，2017年四個季度布倫特原油預期均價分別為51.5、54.1、57.1、59.5美元/桶。

　　2.油價上漲對相關行業盈利影響：同步回升到分化

　　近兩次原油價格大幅上漲分別是1998/6-2008/6、2008/12-2011/4的兩輪趨勢上漲階段，以及2011/4-2014/7的原油價格高位震蕩階段。為了觀察油價上漲對相關行業的影響，我們具體從盈利和市場兩個角度來分析油價上漲對相關行業的影響。這里的相關行業我們主要選取了與石油石化的相關細分行業如石油開采、石油化工、能源設備等，以及原油下游的化工和替代能源的煤炭行業。

　　盈利角度：行業盈利從同步復蘇到逐漸分化。由于98、99年相關行業的凈利潤增速、ROE等指標波動幅度過大，這里我們重點觀察2000年以來油價上漲時期各行業的盈利增速變化。可以發現在2000-2008/6、2008/12-2014/7的兩輪油價上漲期間，在油價上漲的前期，各行業盈利同步回升，而在油價上漲中后期，行業間盈利分化，只有能源設備行業盈利狀況始終保持平穩增長。具體來看，在兩輪油價上漲的前期階段（2000年-2005年、2008/12-2010/12），原油價格底部回升，同時石油開采、石化、能源設備、化工、煤炭等行業ROE與凈利潤增速同步回升，這個時期經濟處于底部復蘇階段，各類周期行業盈利都在回升。而在油價上漲的中后期（2006-2008/6、2011/4-2014/7），原油價格持續上漲或高位震蕩，但經濟基本面都經歷了由盛到衰的轉變，各行業間盈利增速開始逐步分化。尤其是2011/4-2014/7油價高位震蕩時期，實體經濟已經開始緩慢下行，傳統的石化、煤炭、化工行業ROE與凈利潤增速持續下降，僅有能源設備行業，始終受益于高油價背景下石油企業資本開支高增長，ROE與凈利潤增速仍然持續向好。

　　市場角度：油價上漲期間，能源設備板塊漲幅領先。從市場表現來看，油價上漲階段能源設備指數始終表現領先。在2000/1-2007/10期間，WTI原油價格從27美元/桶上漲至94美元/桶，漲幅達248%.同期能源設備指數漲幅高達22倍，其他相關板塊漲幅由高至低分別為煤炭（570%）、石化（567%）、上證綜指（308%）、化工（297%）。從2008/12-2011/4期間，WTI原油價格從45美元/桶上漲至114美元/桶，漲幅達153%，其他相關板塊漲幅由高至低分別為煤炭（163%）、能源設備（88%）、化工（70%）、上證綜指（57%）、石油化工（37%）、能源設備（17%）。在2012/1-2014/7期間，WTI原油價格維持在80-110美元/桶之間高位震蕩，市場處于震蕩階段，期間相關板塊漲幅由高至低分別為能源設備（83%）、化工（36%）、石化（37%）、上證綜指（8%）、煤炭（-40%）。2014年7月之后，原油價格進入趨勢回落階段，能源設備指數相對表現也持續落后于上證綜指。

　　3.行業角度看油價上漲帶來的機會

　　策略研究從自上而下的角度來看，油價上漲期間相關行業的盈利從同步復蘇轉向逐漸分化。從自下而上的角度來看，這輪油價上漲也將帶來細分行業異彩紛呈的投資機會。

　　石化：油價漸穩，復蘇可期。我們認為短期油價將在45-60美元/桶震蕩，主要影響因素包括OPEC及非OPEC減產執行情況、美國原油庫存變化情況；而隨著原油供需改善，未來油價有望穩健上行。根據國際各大投行對油價的預測，2017年四個季度布倫特原油預期均價分別為51.5、54.1、57.1、59.5美元/桶。油價反彈背景下，化工受益，具體應該關注五類投資機會。（1）油氣開采。油氣開采公司直接受益于油價上漲。（2）業績彈性。油價反彈帶動石化公司業績提升。（3）油服。油價上漲將帶動石油公司資本支出增加，油服公司訂單提升。（4）煤化工。油價上漲，優質煤化工公司將獲得一定成本優勢……（5）綜合油氣公司。

　　機械耿耘：資本支出周期與油價周期有望共振，2H17或成油服裝備大年。油價對于油服裝備行業，具體有三個方面的影響：原油價格回升意味著石油公司資本支出周期拐點臨近。作為原油價格上漲后周期的受益板塊，對油服及油氣裝備公司業績影響最大的是石油公司的資本開支。石油公司的資本開支可分為老油田保產和新油田勘探兩類，一般來說，為了保證一定的原油開采量，油公司每年都會有相應的資本開支投入，并且，對于老油田，保產的資本開支一般會越來越多。分析國內外主要的石油公司，發現由于設備更替等原因，一般5年左右是石油公司資本開支的周期。上一輪周期高點在2013年（盡管有美國頁巖油的原因），我們預計下一次高點將在2018年到來，而油氣服務及裝備公司的訂單情況有望提前回暖，2017年有望成為拐點。中東地區油服供應商率先受益。開采成本的不同決定了不同區域收益油價回升的先后順序。根據英國金融時報的統計，中東等OPEC國家的開采成本大約在20-30美元/桶，其他OPEC國家及俄羅斯的開采成本大約在40美元/桶上下，美國的開采成本大約在50美元/桶、哈薩克斯坦、挪威的開采成本大致在55美元/桶上下，中國的開采成本超過60美元/桶。值得注意的是，美國頁巖油的開采成本在70美元/桶以上，但因為技術革新，我們認為美國頁巖油的開采成本可能已經下降到60美元/桶。非常規油氣油服及裝備商彈性最大。目前的原油價格處于50-55美元/桶，我們認為主要的常規油氣區塊已經開始作業，如果油價繼續上行達到60美元/桶，非常規油氣的相關服務及設備供應商彈性更大。Baker Hughes統計的美國原油和旋挖鉆機數據顯示，美國的活躍油田數量大約在500個左右，而頁巖油開采的時期，活躍油田數量將超過1500個。

　　在資本開支周期和油價震蕩回升共振的背景下，機械行業有望受益。

　　煤炭吳杰：油價上漲利好煤炭需求。從歷史上看煤炭股價和油價的關系：1）07年油價出現快速上漲，同期煤炭股迎來了歷史年內最高漲幅；2）09-11年，油價呈現趨勢上漲的態勢，從40美元漲到120美元，同期，煤炭股也大幅上漲，漲幅接近200%；3）16年至今，油價觸底回升，煤炭股顯著上漲，盡管近期回調，仍是年內表現最好的板塊之一。因此，我們認為，油價開啟上漲，有望刺激煤炭需求，或將利好煤炭股上漲。

　　油價回升將推動煤制油和煤化工產業發展，將擴大煤炭需求。2015年我國煤制油產能278萬噸，同比增長71%，煤制油產能迅速提升，但平均利用率較低，2015年僅為47.5%.到2017年我國煤制油產能將達到1347萬噸/年，相當于兩座1000萬噸/年煉廠的油品產能綜合。據中國煤炭資源網數據預測，未來如果國際油價回升，煤制油盈利能力增強，2020年中國預計將形成 2352萬噸/年煤制油產能。從現存的示范項目上看，中煤協相關部門測算的我國煤制油盈虧平衡點（包括成品油消費稅等），我國西部地區為40-60美元/桶，在煤制油和煤制氣方面，原料成本約占總成本的50%-60%，而目前我國兩大石油公司開采成本為50-60美元/桶。在油價預期上漲，煤價維持震蕩的格局下，我們認為，隨著油價持續回升，未來煤油價差將更加明顯，將刺激煤制油和煤化工的發展，擴大煤炭需求。而考慮成本端的優勢，煤化工或將迎來盈利顯著改善的機遇。

　　行業投資增加，煤機板塊或迎投資良機。受去產能政策影響，16年1-11月，全國規模以上工業原煤產量30.5億噸，同比-10.0%，由于供需格局反轉，煤價快速回升，截至12月15日，秦皇島港5500大卡動力煤價格為634元/噸，較年初累計上漲74%.煤價持續上漲，煤炭行業整體業績顯著改善，16年1-10月，行業利潤總額達573億元，同比+61%.同時，行業固定資產投資增速觸底回升，煤礦機械一般更換周期為3-5年，而現行煤機多為固定投資增速為正的年份（2010-2012年）購置。12-15年，受煤價下行周期影響，行業盈利大幅下降，煤企都未能有足夠資金更新設備，而目前，盈利改善帶來煤企現金流情況好轉，同時也進入煤機的更換周期，我們預計明年煤價繼續維持高位震蕩，因此，企業盈利將持續改善，在此背景下，煤機產業將迎來投資的良好契機。

　　新能源：原油價格上升利好新能源汽車產業。國內汽油價格由發改委確定，受原油價格影響較大，國際原油價格由14年初100美元/桶下降到目前50美元/桶左右，汽油價格由1萬元/噸下降到目前的8000元/噸左右，降幅20%左右。近幾年國內新能源汽車需求主要是政策補貼、限購等驅動，但新能源運營端以及使用環節同汽油價格亦有較大關系；另海外新能源汽車需求同油價息息相關。國內乘用車百公里汽油消耗量7升，電動汽車耗電量16.5kwh，1升汽油相當于不到2.4kwh的電，折算成本百公里耗油42元，耗電20元。汽油價格上漲同時電價保持不變，電動汽車經濟性凸顯，對運營及整車企業尤為凸顯。因此油價上漲對于海外新能源汽車需求形成直接利好，更加凸顯國內新能源汽車使用經濟性，在成本端提升新能源汽車優勢，同時可大力提升產業鏈二級市場投資情緒，新能源汽車整車及運營企業投資價值凸顯。

　　農林牧漁丁頻：原油價格上漲或將推動國際糖價上行。甘蔗是榨糖的主要原料，也可以用于制造乙醇。巴西擁有豐富的甘蔗資源，是全球最大的原糖出口國，同時也擁有全球第二大乙醇產量。當原油價格走高時，往往會帶動汽油價格上漲。燃料乙醇作為汽油的替代品，其價格和原油也呈現出較強的相關性。當乙醇價格上漲時，更多的甘蔗將被用于生產乙醇，進而導致食糖產量下降，推動國際糖價上行。具體來看，巴西政府從1976年開始大力推廣乙醇汽油混合燃料，截至2014年，巴西國內54%的輕型汽車已經采用彈性燃料發動機，可以適應任意醇油配比的燃料。近幾年來彈性燃料汽車在輕型汽車市場的銷售份額一直在85%以上。目前，巴西車主有兩種燃料可以選擇，含27%無水乙醇的醇油混合燃料，或是100%含水乙醇燃料。

   從歷史數據來看，巴西國內含水乙醇的零售價格與汽油價格呈現出非常顯著的正相關關系，二者的比值大部分時間都保持在65%附近。巴西國家石油公司是巴西最主要的燃油供應商，12月5日，巴西國家石油公司宣布上調汽油價格8.1%，上調柴油價格9.5%.公司聲稱此次調價主要是因為近期石油價格上漲和雷亞爾匯率走弱。若國際原油價格持續走高，我們預計巴西國內燃油價格還會繼續提升。結合之前的分析，我們認為燃油價格的上漲也會傳導至燃料乙醇，從而導致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，國際原糖供應減少，價格抬升，最終推高中國食糖價格。的上漲也會傳導至燃料乙醇，從而導致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，國際原糖供應減少，價格抬升，最終推高中國食糖價格……的上漲也會傳導至燃料乙醇，從而導致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，國際原糖供應減少，價格抬升，最終推高中國食糖價格。的上漲也會傳導至燃料乙醇，從而導致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，國際原糖供應減少，價格抬升，最終推高中國食糖價格。

             （來源：中國石油和化工網）