環保具備發展的前景是PPP實施的前提之一

圖：日本GDP增速與污染治理財政支出占比走勢比較

資料來源：美國統計局，日本統計局，招商證券。

財政部《政府和社會資本合作項目財政管理辦法》（征求意見稿）：第二章項目實施管理第四條【項目識別】

行業主管部門應當根據國民經濟發展規劃發起推薦PPP項目，在項目可行性研究報告批準后，提請同級財政部門對項目進行物有所值評價和財政承受能力論證。

政府和企業已不具備貸款能力是PPP發展的前提之二

以PPP本質推演出的三重意義

久期錯配三方得利政府得利：付款期延長到至少十年。每年可支配的錢沒變，但是經過久期的延長，能干的事兒比原來至少擴大了2.5倍（這是擴大倍數最少的一個情況，實際業務中出現過擴大4-5倍的案例）。企業得利：收款可以做到當期拿錢。銀行匹配錯配的久期，但同時解決“錢沒地兒投”的問題。權利上收中央對地方的投資控制力度增強以前：地方政府想干什么直接找銀行貸款，越往下級的政府，干的事情就越亂，中央政府基本上很難控制。現在：地方政府報項目，省級或者國家級層面來做項目篩選。整個PPP從政治意義上說，是國家層面通過推PPP而在一定程度上控制了當地政府的投資。項目實際責任主體出現環保行業進入效果時代大票時代以前：政府給企業發包，但政府不承擔實際責任，項目可以做的很爛。現在：地方政府提項目，國家來批，責任由SPV公司相關企業承擔。實際責任人的出現，推動環保行業進入效果時代，而在憑效果拿項目的時代，綜合能力強的就那么幾家，幾十萬億的錢涌進只有十幾萬億規模的行業、并落在少數龍頭企業身上，推動環保公司進入大票時代。

PPP市場空間遠超預期的測算

以2016年7月下旬獲取的PPP項目庫為基礎（項目總數10170個，投資額12.05萬億），測算已有項目占地方政府每年財政支出的比例以及地方政府每年財政支出PPP項目的規模上限：①政府支付比例：根據篩選統計，目前所有PPP項目投資額中，23%的項目投資額為政府付費，41%為可行性缺口補助，假設可行性缺口補助項目政府補助額度為50%，可以估算出當前PPP項目中需地方政府支付的投資額。②平均合作年限：去掉使用者付費項目后計算所有PPP項目平均合作年限，為18.4年（以18年計算），據此測算出目前的已發起PPP項目平均每年需政府支付的具體金額。③財政支出估算：根據公開資料統計，地方財政一般預算支出的年增長率近十年平均值為19.7%，近兩年增長率呈現放緩的趨勢，假設16年增長率為10%，可得到16年的地方財政一般預算支出的估算值。可得目前所有PPP項目平均每年需政府支付金額占今年財政支出的比例，離10%仍有很大空間。

原有PPP市場空間測算中忽略的兩大點：

?將所有項目視為100%政府補貼項目估算實際情況：不同付費模式下，政府承擔的運營補貼支出責任不同。政府付費模式下，政府承擔全部運營補貼支出責任；可行性缺口補助模式下，政府承擔部分運營補貼支出責任；使用者付費模式下，政府不承擔運營補貼支出責任。——來自《財政部關于印發<政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引>的通知》?將所有項目年限視為10-15年實際情況：平均合作年限：去掉使用者付費項目后計算所有PPP項目平均合作年限，為18.4年（以18年計算），據此測算出目前的已發起PPP項目平均每年需政府支付的具體金額。

按照2016年的地方政府支出估算值以及10%的紅線，在不考慮財政支出增長的條件下，若假設仍為平均18年的合作年限，則至少還有24.5萬億政府支付PPP項目的增長空間，假設政府付費比例約為50%（目前比例為23%+41%*50%=43.3%），則總的PPP項目投資增長空間約為49.0萬億，相當于已有12萬億的4倍。此外，在目前的12.05萬億的總PPP項目投資額中，還有53%（約6.4萬億）仍處于識別階段，該部分項目大多存在很大的不確定性，因此，該部分也是未來市場可能承接的訂單，加上49.0萬億的新增空間，在尚未考慮財政支出增長的情況下，未來市場可承接的總的PPP訂單規模約為55.4萬億。

PPP項目落實進展

PPP項目庫投資額變化圖：

PPP項目庫落地率變化圖：

PPP項目落地執行：看似簡單，實則不然所謂的框架性協議，所謂的國企關系以及所謂的經驗缺失，在后續的PPP落地過程中都會出現大量的項目延遲和業績低于預期的情況。PPP項目從一開始的框架性協議，要經過中標、合同簽訂、銀行發放貸款、工程執行等多個步驟才能最終體現為公司的收入，并給公司帶來可觀的業績。這一系列步驟看似簡單，實則非常復雜。

PPP項目落地執行：框架與中標的區別

PPP成熟金融模型東方園林僅出資2.4億元，即可獲得近30億工程（扣除少量第三方施工），按15%凈利率估算，工程凈利潤將達到約4億元（7-2-1方式回款）。再考慮到公司本體資產負債比例，杠桿可以做到10-20倍。

圖：東方園林江西萍鄉麻山生態建設PPP項目實施模式

對PPP后續行情的思考

PPP會是大行情而非主題性行情：1、中國的轉型至少需要5年，在轉型期，中國對PPP會一直存在著依賴。PPP在目的和結果上與過去的“四萬億”沒有本質區別，但PPP在過程上與“四萬億”有本質區別。之前的“四萬億”中央政府只下放投資額度，對地方政府并沒有掌控能力。目前的PPP是地方政府向省級政府或者國家級政府報項目，項目經過審批入省庫或者國家庫之后，才會有銀行貸款，才會有投資落地，中央政府在通過PPP掌控地方政府的投資方向和投資力度，所以我說這是“四萬億”的2.0。首先中央政府在轉型期需要一個“四萬億”存在，同時PPP又是可以加強中央政府掌控地方政府投資的抓手。2、PPP庫（指財政部庫，下同）的天花板，比市場想象的要遠高，市場的預期是20萬億以內，而我們的判斷是55萬億（詳細測算在之前已闡述）。

東方園林

01應收賬款遺留問題不必擔心

對于市場最為擔心的是東方園林遺留下的應收賬款問題，我們的觀點如下：♦壞賬繼續大規模計提概率已經不大：我們根據公司年報披露應收賬款、存貨賬齡情況，按理論測算，目前超過回款時間，形成實際拖欠款（壞賬概率相對大）的金額大概率在4.8億元左右，而在2016年2月公司發布的項目進展情況公告中提到，公司目前的合同欠收款約為5.3億元（差額在于部分項目回款模式不一致），與我們的理論測算結果基本相符。截至2015年底，公司已累計計提壞賬準備已有4.9億元，未來再大規模計提壞賬準備、導致大幅拖累公司凈利潤增長的概率已經不大。♦對于地方財政壓力大，壞賬概率大的地方，可用金融模式或存量PPP模式解決：如之前市場關注度較高的山西大同文瀛湖項目，該項目存在結算拖延問題，9.6億工程已完全結算，有應收賬款4.93億元，后轉為存量PPP項目模式，2015年12月，公司收到大同市財政局支付的文瀛湖項目工程款2.88億元。

02訂單已快速增加，并兌現2016業績♦訂單：

東方園林2015年至今中標訂單金額已接近500億，其中落實具體合同金額預計超過150億。♦業績：東方園林第三期股權激勵計劃，行權條件為以2015年凈利潤為基數，公司2016-2019年度凈利潤增長率分別不低于105%、180%、288%、405%。
 

03海綿城市不止三四線，東園訂單分布詳解

從海綿城市試點城市名單中可以看到一、二、三、四線及以下城市全覆蓋。試點第一批（16個）：遷安、白城、鎮江、嘉興、池州、廈門、萍鄉、濟南、鶴壁、武漢、常德、南寧、重慶、遂寧、貴安新區和西咸新區（一線0，二線6，三線4，四線及以下6）。試點第二批（14個）：福州、珠海、寧波、玉溪、大連、深圳、上海、慶陽、西寧、三亞、青島、固原、天津、北京（一線4，二線4，三線3，四線及以下3）。一線城市：深圳、上海、天津、北京二線城市：廈門、濟南、武漢、南寧、重慶、西咸新區（參考西安）、福州、寧波、大連、青島三線城市：鎮江、嘉興、常德、貴安新區（參考貴陽）、珠海、西寧、三亞（存疑）四線城市及以下：遷安、白城、池州、萍鄉、鶴壁、遂寧、玉溪、慶陽、固原東方園林訂單同樣分布在一、二、三、四線等多類型城市，其中45%為三線及以上城市。四線以下城市僅有六個，分別為江西萍鄉、四川遂寧、貴州六盤水、黔南布依族苗族自治州、四川眉山、四川巴州，其中萍鄉、遂寧為海綿城市試點城市。

04業績高增長、有跡可循

05通州項目解析：不單是業績，更是估值

聚光科技框架性協議落實成訂單，正式進入PPP中長期推薦序列

9月30日，黃山市公共資源交易中心網發布了“黃山市黃山區浦溪河（城區段）綜合治理工程PPP項目”的中標公示，公司為該項目的預成交供應商聯合體牽頭公司，現已進入公示期，公示期限自發布之日起五個工作日。該項目可用性服務費及年度運營績效服務費（10年）共計12.5億元，約占公司2015年度經審計的營業收入的68.38%，項目合作期為12年，其中建設期2年，運營期10年。公司曾于去年8月31日披露《關于與黃山市黃山區人民政府簽署戰略合作框架協議的公告》，預計投資總額不少于5億元人民幣。此次中標項目為15年來公司累計簽訂17億元PPP框架協議中首個公告中標的。

♦黃山項目進入中標公示期標志著之前公司簽訂的PPP框架性協議開始進入陸續轉化為訂單的階段，并大概率將增厚今明兩年業績；監測類公司拿到治理類PPP項目的框架，聚光是首家，PPP類框架兌現為可進入執行期的合同，聚光仍是首家。這也是我們給了聚光科技市場最高的業績預測，并在監測領域一直最看好聚光的主要原因。

圍繞PPP，四大策略展開

海綿城市建設市場大，預計可達3萬億

♦海綿城市建設單位投資：住建部副部長陸克華在2015年10月9日舉行的國務院例行政策吹風會上稱，目前已選擇16個城市開展“海綿城市”建設試點，計劃3年內投資865億元，建設面積450多平方公里，按此計算，每平方公里投資約1.9億元（折合190元/平米），而實際上，從下圖出，大部分海綿城市相關的低影響開發單項設施投資均在190元/平米之上。

♦到2020年海綿城市建設總投資預計在1.9-3.1萬億：截至2014年，我國城市建成區面積5萬平方公里，按照國務院海綿城市建設目標要求，2020年要實現城市建成區20%以上的面積達到海綿城市目標要求，則有1萬平方公里面積需要改造，若按照190元/平米投資均價估算，對應“十三五”期間的投資規模將達到1.9萬億元，而若按照305元/平米投資均價（在北京地區436元/平米均價基礎上打7折）估算，對應投資規模將達到3.1萬億元。

圖：海綿城市部分低影響開發單項設施單價估算（北京地區）

資料來源：海綿城市建設技術指南，招商證券。

從狹義環保到廣義環保是大勢所趨

廣義環保中工業節能在經濟下行周期有機會：一直以來，工業節能本就是空間極大的節能環保細分市場，但企業投入動力常常不足，而現在到來的碳減排壓力，是推動工業節能市場發展的動力之一。此外，經濟不景氣帶來的經營壓力，是推動工業節能市場發展的動力之二。

♦以神霧環保電石行業節能改造技術為例：目前，電石市場均價在2200元/噸左右，神霧環保電石生產新工藝改造后，將帶來520元/噸的新增盈利空間。雖然電石行業目前處于產能過剩、不景氣狀態，但對神霧電石生產新工藝表現了極大興趣，節能改造積極性高。

神霧環保

01技術獨家，節能空間廣

已投產首個內蒙港原項目運行穩定，節能效益好，下一步將向下游延伸：根據神霧環保3月11日發布會當天的數據，公司新工藝下的港原電石生產成本為1620元/噸，較之傳統工藝2140元/噸的成本，下降24%，目前項目運行穩定，節能效益良好。

顯著降低電石生產成本并非終點，下一步將重點推動電石—乙炔—聚乙烯示范項目，并在今后向更多的下游化工產品延伸。通過與石腦油制烯烴、煤氣化制烯烴路線比較，公司的乙炔法可接受的最低油價水平在$30，且絕對利潤空間均隨著油價上漲而不斷增厚。

02業績彈性大

2016年進入訂單收獲期，業績彈性大：2016年我們預計收入58.5億元，凈利潤8.6億元，同比增長375%，EPS為2.1元/股，2017年預計收入92.5億元，凈利潤14.2億元，同比增長65%，EPS為3.5元/股，業績彈性高，給予2017年利潤25倍動態PE，對應目標價87.75元/股。更長遠看，若集團其他技術得以順利注入，長遠空間可達500-1000億元市值。
 

環保中報統計情況