聚酯產業鏈利潤有望向中下游轉移,PTA 行業將受益供給側改革

　　過去的數年間,聚酯產業鏈(PX-PTA-PET)不同環節的產能投放節奏出現周期性錯位,供需關系發生變化,產業鏈利潤由上游PX環節向中下游PTA-滌綸長絲環節轉移。

　　由于過去5年的大舉投資,PTA 產能從2010年的不到1500萬噸/年大規模擴張到2015年的超過4600萬噸/年,增長超過2倍,造成PTA 產能過剩局面,行業連續幾年陷入虧損、甚至龍頭企業也一度虧損;由此,行業發生一次“去產能、去庫存”的供給側改革和結構調整在所難免。

　　對于裝置較新、產能規模大、成本控制好的龍頭企業,PTA 生產的非原料成本可以控制在500 ~ 600元/噸,而效率低下的老舊裝置的非原料成本在800-1000元/噸;不同規模之間的企業成本差異非常大,效率低下的老舊裝置等虧損產能則被迫長期停車面臨淘汰;據我們統計,目前長期停車的產能超過1200萬噸,超過PTA 總產能的1/4,從而使得PTA 有效產能只有3600萬噸左右,并且行業集中度大幅提高、行業前三的民營企業(逸盛系和恒力石化)在有效產能中的占比接近60%,有效產能的產能利用率也提高至85%左右。

　　PTA產能投放進入尾聲、上游PX 進入投放高峰,供需將逆轉

　　連續幾年的行情低迷,PTA 新增產能投放也已經進入尾聲,未來2年新增產能只有320萬噸;其主要原料PX 則從2015年開始進入產能投放高峰,PX 在產業鏈中的話語權減弱,從之前幾年的接近暴利惡化到目前的盈虧平衡附近;而下游聚酯-滌綸繼續保持穩定的需求增長,PTA 行業供需將趨向緊平衡。

　　行業龍頭具有規模和成本優勢,并將受益油價反彈,業績彈性大

　　國際油價跌破30美元/桶,已跌破大部分石油公司的完全成本,創12年來新低;我們認為油價已進入底部區域,未來跌破20美元、跌入原油現金操作成本區間的可能性不大。2016年原油供過于求的局面會改善,油價可能前低后高,下半年有望回到40 ~ 50美元區間。

　　PTA 龍頭恒逸石化、榮盛石化、桐昆股份等擁有規模優勢、成本控制與銷售渠道優勢,將受益于油價反彈,業績彈性很大。PTA價差每擴大100元/噸,恒逸石化PTA 權益產能615萬噸的年化業績彈性為0.28元,榮盛石化權益產能595萬噸和桐昆股份150萬噸PTA產能的業績彈性分別為0.16元和0.09元。