康菲公司分拆的再思考
作者： 2015年10月08日 來源：互聯網 瀏覽量：
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導語：“上下游一體化才能做大做強”似乎是石油行業百年發展的一個基本模式，但是康菲公司分拆三年后的表現，卻似乎在挑戰這一模式?？捣品植鸷蟮拇_增加了股東的回報率，但可否持續還有待觀察。
導語：“上下游一體化才能做大做強”似乎是石油行業百年發展的一個基本模式，但是康菲公司分拆三年后的表現，卻似乎在挑戰這一模式?？捣品植鸷蟮拇_增加了股東的回報率，但可否持續還有待觀察。我堅信，最終解體現行的上下游一體化石油公司使之更加專業化是歷史的必由之路。
康菲分拆成功？
7月30日康菲石油公司（上游）發布了2015年第二季度營運報告，公司利潤超出市場預期，油氣產量實現了4%的增長，超出增長預期2-3%；資本支出 少于預期，由此增加了公司的利潤和現金流。公司在第二季度平均實現油價為39.09美元/桶的條件下實現利潤8.1億美元，每股利潤7美分（市場預期為4 美分），每股分紅0.74美元，股東回報率達5.7%，遠高于埃克森美孚的3.7%和雪佛龍4.7%，是美國石油大公司里最高的。
7月31日菲利普斯66石油公司（下游）公布了2015年第二季度業績，公司董事長首席執行官在發布會上說：“公司的煉油、化工和M&S業務表 現強勁，為公司帶來了穩定的盈利能力和現金流。公司運作良好，投資項目按計劃順利執行。通過分紅和股票回購我們的回報增加了6億美元?！弊?012年7月 以來，菲利普斯66石油公司共支付56億美元回購了8300萬股公司股票，季度分紅增加了180%至每股56美分。
康菲石油公司和菲利普斯66石油公司是三年前從康菲分拆出來的公司。從兩家公司發布的業績看，這兩家公司仍然沿著2009年制定的“收縮性增長”戰略前行。“收縮性增長”的核心意義是追求是公司價值增長和股東回報增加而不只是公司規模的增長。
如何評價康菲分拆三年后的表現？業界和華爾街分析師的評價并不完全一致。認為分拆成功的，多從公司市值、公司分紅回報和投資回報率來考量的，股東回報是評價的核心指標。認為分拆是否成功仍需時間的檢驗，核心考量是上下游的互補效應。
康菲公司分拆的再思考
圖中是菲利普斯66石油公司、康菲石油公司與?？松梨诘攘易畲罂鐕凸竟善眱r格走勢圖。自2012年5月至2015年7月，菲利普斯66石油公 司的股票價格表現最為亮麗，股價上漲了112.5%。在大部分時間里，康菲公司的股票也跑贏埃克森美孚、雪佛龍、殼牌、BP、道達爾和埃尼等六家最大的跨 國總和石油公司。
過去一年里，國際石油價格下跌超過了60%，現在六大跨國石油公司的股票價格相對于2012年5月1日，下跌值在－23%和0%之間。表現最好的是?？松梨诠?，維持在三年前的水平上。而康菲石油公司股價的表現一點也不比它們差。
石油公司上下游一體化才能抵御油價波動風險、才能做大做強似乎是石油行業百年發展的一個基本模式，石油七姐妹是這樣走出來的，后來發展起來規模巨大的國 家石油公司也是如此。不論是CONOCO石油公司和菲利普斯石油公司2002年合并成康菲之前，或是合并之后到分拆之前，公司決策層都持這樣的發展思路。
成也并購、敗也并購
1997年亞洲金融危機，石油價格大幅下跌至每桶10美元以下，促發了新的一輪石油公司并購高潮。CONOCO石油公司和菲利普石油公司合并前后進行的一系列并購活動，也發生在這一輪石油公司并購的高潮中。
1998年，CONOCO石油公司從杜邦分拆出來，獨立上市，市值高達44億美元，成為當時美國歷史上最大的IPO。2002年CONOCO石油公司買下了石油七姐妹之一海灣石油公司加拿大資產。
在與CONOCO石油公司合并之前，菲利普斯石油公司完成了三項重要的公司并購。2000年在美國財富500強排行榜里，CONOCO石油公司以325 億美元銷售額排行滴4位，菲利普斯66石油公司則以212億美元銷售額排行89位。這兩家公司的銷售額比上一年（1999年）分別增加了56.2%和 53.2%，排位分別大幅攀升了30名和37名。
兩家公司于2002年合并成的康菲一躍成為美國第三大石油公司。之后，康菲的兼并擴張勢頭依然不減，2004年9月公司宣布投資20億美元購買了俄羅斯盧克石油公司7.6%的股權。隨后，康菲承諾將通過公開市場把所持有的盧克公司股份增至20%。
2005年12月12日，康菲宣布出資356億美元收購美國同行伯靈頓能源公司，這是自2001年11月以來美國能源業最大的一宗并購交易。
通過合并前后一系列大規模的并購與資產投資，康菲的經營規模得到了迅速的擴張。2004年至2007年康菲的銷售收入和利潤都有了迅速的提升，營業利潤率也得到了明顯的提升，這四年公司的營業利潤率分別是：6.68%，8.12%，9.02%和6.66%。
石油價格始終是影響石油公司收入最根本的因素。諸多事實說明，石油價格增長而非并購和公司生產規模擴大才是公司收入增長的主要原因。
2008年全球金融泡沫破裂，石油價格由147美元／桶的高位一路下跌到40美元／桶以下，這一年成為了康菲的滑鐵盧。公司的營業收入達到了歷史的峰值，為2308億美元，較上一年1786億美元大幅增長了29%，但同時也創造了歷史性的170億美元賬面虧損。
但是在相同的經營環境中，?？松梨诤脱┓瘕埖臓I業收入和利潤都創下新的歷史紀錄，它們2008年的收入與利潤分別為：4429億美元／452億美 元，2632億美元／239億美元。盡管第四季度石油價格大幅下跌，事實上2008年年均石油價格還是創下了新的歷史紀錄。
多年大手筆的并購擴張之后，康菲終于成了美國排名第三世界排名第五的、全球最大的上下游一體化跨國石油公司。但是退潮才知道誰在裸泳，石油價格大幅下降的颶風吹垮了康菲這艘“捆綁舢板拼湊起來的航母”。
2002年至2011年十年間，康菲平均銷售利潤率為4.74%，雪佛龍為7.76%，?？松梨跒?.30%。埃克森美孚不僅十年平均銷售利潤率高， 而且各年度的盈利能力表現的非常穩定，十年最低數值在2002年為6.13%，最高在2006年為11.37%?？捣朴芰Φ钠鸱容^大，最好的數字是 在2006年，9.02%，最差在2008年為負的7.37%，在2002年公司完成合并的第一年，也有過近3億美元的虧損。銷售利潤率是反映公司經營效 率的一項關鍵指標，在這一指標上康菲公司與?？松梨凇⒀┓瘕埾啾扔兄黠@的差距。
從合并到分 拆，從“并購擴張發展”到“收縮性增長”，康菲的“頂級巨頭”的夢只做了十年就完結了。并不是每一個人都羨慕企業家，做企業家的人也并不見得都把做大企業 作為唯一的工作目標，但至少沒有企業家會把企業分裂做小當成是“高尚和榮耀”的事情。在自己手里把美國第三、世界第五的石油公司拆分掉，那只能是沒有其它 選擇而不得不做的事。
“收縮性增長”發展戰略
痛定思痛的康菲董事會更換了公司管理層，并提出了“收縮性增長”發展戰略，啟動了2010年至2012年為期三年的“戰略調整”，重點是拆分上下游成為兩家獨立的上市公司、大力度剝離非核心資產、大力度回購公司股票和增加現金分紅回報股東。
看看分拆后三年里康菲石油公司和菲利普斯66石油公司的營業收入／利潤／營業利潤率的情況?？捣剖凸?，2012年／634億美元／84億美元 ／13.30%；2013年／594億美元／92億美元／15.41%；2014年／560億美元／69億美元／12.28%。菲利普斯66石油公 司，2012年／1696億美元／41億美元／2.43%；2013年／1612億美元／37億美元／2.06%；2014年／1494億美元／48億美 元／3.19%。
兩家公司營業收入相加與分拆前大致相當，上游與下游營業收入的比例大概是三七 開；利潤總和也與分立前相當，而上下游利潤的比例則是七三開。分拆后的三年里，上游的康菲石油公司的營業利潤率在12%－16%之間，而下游業務的菲利普 斯66石油公司則在2%－4%之間。這符合一般意義上的上下游業務營業收入／利潤關系的正常比例。
這三年里，埃克森美孚的營業利潤率分別是：9.98％、7.99%、和8.50%；雪佛龍的表現更好一些，數據是11.19%、9.72%和 9.44%。就營業利潤率這一指標上看康菲公司比它們高出了3-5個百分點，表現很是亮麗。下游部分的菲利普斯66石油公司表現的更為出色，是美國石油業 界經營業績最好的獨立的中下游公司之一，這幾年其股票的表現就是市場對其出色表現的直接評價。
2014年5月，我在《能源》雜志上發表了一篇題為《康菲重組模式跨國石油公司的歸宿？》的文章。當時我對康菲分拆重組的評價是：21世紀人類社會將進入 第三次能源轉型，天然氣為橋梁的多元低碳能源將占有越來越高的比例。天然氣（LNG）汽車、電動汽車就是電能對石油的替代。技術進步是替代能源的最重要的 驅動力。當技術進步和商業模式改進的利益超過一體化利益時，石油工業上下游更充分細致的分工就會隨之產生。從這個邏輯看，康菲的分拆也許代表了社會的發展 方向。
今天我對康菲分拆重組意義的判斷沒有大的改變。這一年里新的資料和相關分析讓我有了一些新的認識：
1、“股東回報”和“股東利益至上”是康菲董事會戰略制定和管理層公司經營決策的理念基礎。自2010年公司確立“收縮性增長”戰略之后，康菲的所有決 策和經營活動都圍繞著增加產量、降低成本、增加利潤、增加現金流和提高股東回報來進行，包括公司分拆、出售非核心資產、股票回購、退出非OECD國家的經 營項目等等都執行的非常堅決和果斷。
2、在公司重組、油價下跌、公司現金出大于入的不平衡狀態 上，康菲追求仍然高于同行公司的現金回報是何等的挑戰、何等的壓力和何等的勇氣。除了保證良好的經營業績保證穩定的盈利能力外，出售資產成了公司保持現金 流進出平衡的重要手段，通過減少公司規模、減少低效資產提高公司的資產回報率。
康菲的決策者們 已經充分認識到：公司做大容易，只要不在乎稀釋公司的股票價值就能做到；若要回購股票，增加現金分紅，保證公司可持續的股東高回報，公司資產必須優質高 效；提高公司資產質量、減少股票數量的實質是提高公司股票的價值；保證公司股票價值不被稀釋的規模擴張才是有效的擴張，可長期持續的“收縮性增長”才是真 正有質量和效益的公司增長。
2002年合并以來康菲的增長可稱之為“稀釋性擴張”。2012年，公司股東價值被稀釋到了極致，于是才有了分拆公司的“收縮性增長”，通過剝離非核心資產和回購股票讓公司再“濃縮”。
3、“分拆公司”和“非核心資產剝離”，從管理學上講意義不同。“分拆公司”著力于專業分工或者是區域分工；“非核心資產剝離”著力于提高公司資產質量 和提高管理效率。2012年康菲在重組中同時使用了這兩種手段，力度非常大，可見公司董事會和管理層急于改變極為被動的狀態。
除了經營專注、剝離非核心資產和原油價格下跌之外，菲利普斯66石油公司的優異表現也與美國非常規致密油、凝析油、凝析液等極輕質原油大幅增產相關。菲 利普斯66石油公司抓住機遇，果斷決策投資改造煉廠設施以適應美國非常規頁巖油氣快速增長的現狀。那么，為什么其他大多數公司做不到？我以為就是公司專業 化和管理層專注帶來的效率和效益的提升。
4、康菲分拆的模式，也就是石油公司上下游專業化獨立經營的模式是否可持續？21世紀是能源大轉型的世紀，石油的黃金時代過去了，供應大于需求、技術進步和替代產品出現必然導致行業的重大變革，變革的方向必然是更加專業化。
康菲分拆三年的效果的確增加了股東的回報率，可否持續還有待觀察，也許還會有反復，但分工推進社會進步的原理不會變。我堅信最終解體現行的上下游一體化石油公司使之更加專業化是歷史的必由之路。
5、從中國的石油央企組織結構來看，它們不僅是上下游一體化的，還是裝備制造、技術服務和社區服務綜合一體化的“小社會”，這是現在石油央企效率低下的 結構性原因。這種結構的形成有其深刻的社會、文化和歷史原因——“大而全”的舉國體制建立過不可磨滅的歷史功績，為高速發展的國家經濟提供了快速增長的油 氣供給。
中國經濟發展已經進入了新常態，能源工業保障供給安全的第一目標已經讓位于節能減排和提高企業運營效率目標了。企業的目標任務改變了，企業結構必然要隨之改變。
現在石油央企飽受詬病，經營成本持續提高而資產和資本回報持續下滑，我以為，組織結構和經營理念的變革沒有跟上是病根。康菲公司“收縮性增長”戰略的提 出和實踐值得我們深入研究，借鑒學習?！八街梢怨ビ瘛保^變美玉，需要下功夫去“攻”?！肮ァ保眯挠闷饔昧ψ聊ヒ病?/FONT>
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